大牛证券央行调控聚焦弹性与内外均衡，当前汇率或处于“合意”水平

　　来源：华夏时报

　　作为市场“风向标”，货币政策执行报告的一举一动都备受关注。

　　11月11日，人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》（下称：报告）。与二季度货币政策报告相比，三季度报告在核心内容上有所调整。

　　其中，在宏观形势判断方面，二季度“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”的表述，被“做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能”替代；货币政策传导机制与防范资金空转的相关内容，在三季度报告中未再明确体现。

　　汇率管理部分，二季度提及的“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”以及“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的表述被简化，三季度仅保留“保持汇率弹性，强化预期引导”的核心导向。

　　在多位受访人士看来，报告对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。

　　货币政策重心从“落实落细”到“实施好”

　　在国内经济形势评估方面，报告指出“我国经济运行依然面临不少风险挑战”，但新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，进一步突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视。

　　在申万宏源证券分析师赵伟看来，结合三季度以来部分经济指标增速较上半年有所放缓的情况，报告提出“要保持战略定力，增强必胜信心”，既表明对当前经济的清醒认知，也传递出完成全年经济增长目标的决心。

　　对于通胀形势，报告的担忧则有所缓解。光大证券分析师王佳雯在研报中表示，三季度以来，通胀水平整体回升，其中10月，CPI同比增速回升至0.2%；PPI同比跌幅收窄至2.1%；核心CPI同比增速回升至1.2%，连续6个月回升，势头较为强劲。这种改善得益于供需结构的优化和市场竞争秩序的规范。

　　但报告也指出，“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环。”

　　在华西证券分析师刘郁看来，这一描述延续了此前“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”的思路。货币政策难以直接作用于供需，重点在于财政、发改等部门协调配合。

　　在货币政策基调方面，表述由二季度的“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，并强调要“做好逆周期和跨周期调节”。

　　赵伟认为，“落实落细”侧重于政策执行的过程与精度，而“实施好”则更注重政策最终的效果与效能，强调要让政策真正发挥出预期作用。报告在后文专门强调“强化货币政策的执行和传导”，恰好印证了这一重心转移。

　　“二季度货币政策执行报告强调‘宏观调控的前瞻性’‘保持政策连续性稳定性’，最新报告则是强调‘做好逆周期和跨周期调节’，相关措辞变化意味着随着经济下行压力加大，货币政策的调节从‘观察’窗口期进入实际施策的窗口期。”王佳雯补充道。

　　在流动性管理方面，10月27日金融街论坛上，央行行长潘功胜提到要重启国债买入操作。根据11月4日人民银行公布的2025年10月中央银行各项工具流动性投放数据，10月份央行已恢复自2025年1月份暂停的国债买卖操作，当月净买入国债200亿元。

　　招联首席研究员董希淼向《华夏时报》记者分析称，四季度是稳增长政策发力之时，央行已经通过恢复国债买卖来向银行体系注入长期流动性。

　　“当前恢复国债买卖，加大对银行体系长期流动性的支持，也在进一步释放稳增长信号，有助于稳定今年四季度和明年一季度宏观经济运行。”东方金诚首席分析师王青对《华夏时报》记者表示，10月恢复国债买卖不影响四季度降准预期，接下来央行将综合运用各类价格型和数量型政策工具，加大稳增长力度。

　　对于后续货币政策，浙商证券首席经济学家李超在研报中表示，伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。

　　汇率基调转向“弹性+预期引导”

　　汇率方面，报告删除了二季度报告中的三个坚决，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，调整为“保持汇率弹性，强化预期引导”。整体基调上，依然强调“坚持底线思维”，以及“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。

　　王佳雯表示，这可能意味着当前人民币汇率处于央行的“合意”水平，主动引导的诉求不高。

　　值得注意的是，11月12日，人民币兑美元中间价调升33个基点，报7.0833，创一年以来最高。

　　近期在美元指数震荡上行、全球汇市波动加大过程中，人民币中间价向偏强方向调整力度有所加大。

　　王青分析称，这或与年初以来国内经济走势偏强，美元大幅下跌，而人民币对美元汇价尽管有所升值，但未能与之充分匹配有关。这意味着当前稳汇率的重心正在向稳定CFETS等一篮子人民币汇率指数转移。另外，在当前外部环境下，人民币对美元中间价走高以及人民币对一篮子货币表现偏强，也有助于为我国外贸企业提供稳定的外部环境。

　　此外，报告也强调“把握好利率、汇率内外均衡”，“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器和减震器功能”。

　　李超认为央行在强调稳增长与防风险外，同时兼顾国际收支与汇率稳定。

　　“央行公布的数据显示，2025年上半年我国经常账户顺差2941亿美元，处于合理区间，非储备性质金融账户呈逆差，与经常项目顺差形成自主平衡格局，跨境流动总体平稳。该结构也意味着，在外需与全球利率波动的背景下，经常项目仍能对冲部分资本项目波动，减少对外汇储备的被动消耗。”李超进一步表示，三季度的内外均衡并非两难取一，而是以经常顺差的基本盘与资本项下的温和波动为缓冲，配合价格型传导修复与汇率的弹性稳定，在温和宽松的大框架下稳增长、稳预期、稳国际收支，从而使得货币政策的边际宽松就能更有效率地传导到实体。

　　展望未来，华西证券研报表示，三季度货币政策报告传递的信号，重提稳增长，说明政策要发力。结构性工具重在落实，聚焦的方向主要是两重、小微和民营经济以及消费贷。

　　“未来三个月内，央行或通过公开市场操作和公开市场国债买卖，稳定跨元旦和跨春节长假的货币拆借利率波动；短期来看，关注2025年底前央行是否有降准降息落地的可能性。”中银证券分析师张晓娇在研报中如是说。